Economic Value Added (EVA): meten van échte waardecreatie
Economic Value Added (EVA)
door Jacques Collin
Van winstdenken naar waarde-denken
De laatste jaren zien we bij onderlegde beleggers en analisten een duidelijke verschuiving van “winstdenken” naar “waarde-denken”.
De tekortkomingen van het klassieke winstdenken zijn groot. Traditionele maatstaven meten prestaties via winst, winst per aandeel en ROE (Return on Equity). Voor waardering gebruikt men vaak DCF (Discounted Cash Flow) en DDM (Dividend Discount Model). Deze methoden negeren echter de strategie die gericht is op het creëren van economische waarde.
Ze tonen niet of er waardecreatie plaatsvond en vermelden niet hoeveel kapitaal nodig was om de winst te realiseren. Dat is een fundamentele tekortkoming.
Het doel van bedrijven is waarde scheppen voor aandeelhouders. Niet enkel de winstmarge telt. Belangrijker is hoeveel cash een bedrijf genereert voor elke euro die de geldschieters investeren.
Waarom EVA centraal zetten?
Steeds vaker komen besturingsconcepten die uitsluitend mikken op nettowinstgroei ter discussie. Het verschil tussen de boekhoudkundige winst en de werkelijke prestaties is vaak groot. Aandeelhouders en markten leggen daarom meer druk om de economische waarde te maximaliseren. Veel ondernemingen kiezen dan ook voor een systeem dat die waarde expliciet meet.
Daarom gaat veel aandacht uit naar een eenvoudige maatstaf die waardecreatie vastlegt en de cash-voor-cash return centraal zet: EVA of Economic Value Added.
Definitie van EVA
Economic Value Added is de Netto Operationele Winst nA Kasbelastingen (NOWAK), in het Engels NOPAT (Net Operating Profit After Taxes), verminderd met de gewogen gemiddelde kapitaalkosten van eigen (EV) en vreemd (VV) vermogen (WACC). WACC is de vereiste procentuele vergoeding voor het gebruik van het geïnvesteerd kapitaal (IC).
Met andere woorden: de after-tax operationele cashflow min de kosten van al het kapitaal dat nodig was om die cashflow te genereren.
EVA = NOPAT – (WACC × IC) (1)
Aangezien NOPAT / IC gelijk is aan ROIC (Return On Invested Capital), kan dit ook zo:
EVA = (ROIC – WACC) × IC (2)
EVA meet dus het extra inkomen dat overblijft nadat we van het operationele resultaat de verschuldigde kapitaalkosten aftrekken.
Praktisch schat EVA het verschil tussen de operationele winst en het minimaal vereiste rendement dat beleggers bij een vergelijkbaar risico elders kunnen behalen.
Het kernidee van EVA: in tegenstelling tot boekhoudkundige winsten zoals EBIT, netto winst of K/W houdt EVA ook rekening met alle kapitaalkosten. Echte winst dekt zowel bedrijfskosten als kapitaalkosten van het ingebracht eigen vermogen.
Aandeelhouders leveren het kapitaal. De kost van dit EV staat niet in de resultatenrekening, in tegenstelling tot de interest op schulden. Toch is die kost reëel.
EVA is daarom een sterke prestatiemaatstaf voor economische winst en voor het scheppen van aandeelhouderswaarde doorheen de tijd. De maatstaf is ook vlot in gebruik.
Toepassingen
- Waarde: extern gebruiken aandeelhouders EVA om te toetsen of een bedrijf hun welzijn maximaliseert.
- Prestaties: intern gebruikt het management EVA als stuurinstrument. Bonussen kunnen eraan gekoppeld worden.
EVA herinnert managers dat kapitaal niet gratis is. De marktwaarde stijgt wanneer EVA duurzaam stijgt, ongeacht de bedrijfsomvang.
Boekhoudregels laten soms winst zien waar economisch verlies ontstaat. Zolang de winst het kapitaalkostniveau niet overschrijdt, vernietigt men waarde. EVA toont de absolute economische waarde die een bedrijf in een periode creëert of vernietigt.
Voorbeeld
Veronderstel een winst van 40.000 euro op 500.000 euro kapitaal. Het boekhoudkundig rendement is 8%. Stel dat de schuldinterest 4,5% bedraagt en het vereiste rendement op EV 5,5%. De totale kapitaalkost is dan 10%. Ondanks boekhoudkundige winst verliest het bedrijf 2% voor de aandeelhouders.
Ander voorbeeld: het totale kapitaal is 1.000.000 euro. De kost om dat kapitaal te gebruiken bedraagt 120.000 euro. Het bedrijf creëert pas waarde als de winst hoger ligt dan dit bedrag. Bij een winst van 200.000 euro is EVA = 80.000 euro.
EVA rekent dus ook rente aan voor het gebruik van aandeelhoudersgeld. Die verborgen kost compenseert het verlies aan alternatieve aanwending van hun cash. Waar klassieke maatstaven dit negeren, maakt EVA het expliciet.
Over de herkomst
EVA is een gedeponeerd handelsmerk van Stern Stewart. Het bureau introduceerde EVA in de VS, eerst bij grote beursgenoteerde ondernemingen. Intussen gebruiken ook kleinere bedrijven het concept.
De formule oogt eenvoudig, maar in de praktijk bestaan tientallen mogelijke aanpassingen aan balans- en resultatenrekening voor NOPAT, WACC, ROIC en IC. Stern Stewart beschermt sommige aanpassingen zelfs via patent.
Weighted Average Cost of Capital (WACC)
De kapitaalkost bepalen is niet triviaal. WACC hangt af van de kapitaalstructuur (verhouding schulden/EV), van de beta en van de marktrisicopremie. Kleine wijzigingen in deze inputs kunnen grote effecten hebben op de eindwaarde.
Formule
De WACC is het gewogen gemiddelde van de kosten van Eigen Vermogen (EV) en Vreemd Vermogen (VV) na belasting. De gewichten zijn hun aandelen in het Totale Vermogen (TV):
WACC = REV × (EV/TV) + RVV × (VV/TV) × (1 − T) (3)
REV is het rendement op EV. RVV is het rendement op VV. T is de vennootschapsbelasting.
REV opbouwen
- Risicovrij rendement (RRV).
- Risicopremie op EV = β × RMR (marktrisicopremie).
Een bèta van 1 betekent marktrisico gelijk aan de markt. Een bèta van 0 impliceert enkel het risicovrije rendement. In België nemen we als voorbeeld een RRV van 3,25% en een RMR van 2,54% (2005):
REV = RRV + β × RMR = 3,25% + β × 2,54% (4)
RVV opbouwen
RVV = RRV plus een risico-opslag R₀, afhankelijk van de credit rating. Bij een A-rating is 1% gangbaar:
RVV = RRV + R₀ = 3,25% + 1% = 4,25% (5)
Kort rekenvoorbeeld
Onderneming X financiert 60% met EV en 40% met VV. Het vereiste REV is 5,79% (β = 1). RVV is 4,25%. De vennootschapsbelasting T ≈ 34%. Dan is WACC ≈ 0,6 × 5,80 + 0,4 × 4,25 × (1 − 0,34) = 4,6%. Dit is het minimumrendement op het IC.
NOPAT of NOWAK
NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) is de winst uit operationele activiteiten na belasting, maar vóór financiële kosten en niet-cashposten. De praktijk kent varianten.
De meest gebruikte definitie: nettobedrijfsresultaat (bedrijfswinst, operationeel resultaat of EBIT) plus goodwill-afschrijvingen en min de hierop verschuldigde vennootschapsbelasting. Hiermee abstraheren we van de financiële hefboom. Zo meten we de zuivere winststerkte van de kernactiviteiten.
NOPAT benadert de door de operaties gegenereerde cash beter dan netto-inkomen. Niet-operationele posten zoals opbrengsten uit beleggingen, interestlasten, goodwill-afschrijving en uitzonderlijke items vallen weg.
Voor niet-specialisten is een praktische benadering nuttig:
NOPAT = (Bedrijfswinst + Goodwill-afschrijving*) × (1 − T) (T = 34%) (6)
*Sommigen verwijderen goodwill-afschrijvingen uit de kosten omdat het niet-cash betreft en de plannen per bedrijf sterk verschillen.
Capital Invested (IC)
IC kent meerdere definities. Praktisch nemen we:
IC = Balanstotaal − exces (95%) liquide middelen (incl. geldbeleggingen) − niet-rentedragende kortetermijnschulden (NIBCLs) − Goodwill* (7)
NIBCLs omvatten vooral handelsschulden, uitgestelde betalingen (vooruitbetalingen, belastingen, bezoldigingen en sociale lasten, overige schulden, overlopende rekeningen).
- Deze posten zijn geen door aandeelhouders ingebracht kapitaal.
- Exces cash trekken we af: dat kapitaal is nog niet in operationele activa ingezet.
- Een gemiddelde cashbuffer van 5% volstaat vaak voor de bedrijfsvoering.
*Sommigen trekken ook goodwill af om een zuiver operationeel IC te bekomen. Doe dit consistent met de behandeling in NOPAT.
Meestal gebruiken we het gemiddelde IC van twee opeenvolgende jaren.
Return On Invested Capital (ROIC)
ROIC kan per analist verschillen. Het concept is verwant aan ROE, maar efficiënter omdat het uitgaat van het totale ingezette kapitaal. Zoals eerder gesteld is ROIC = NOPAT / IC. Beide componenten beschreven we hierboven.
ROIC is niet alleen de basis van EVA, maar ook een essentiële indicator voor bedrijfskwaliteit. In de regel zijn bedrijven met een hogere ROIC waardevoller. De trend telt ook: een dalende ROIC kan op hevige concurrentie wijzen; een stijgende ROIC op efficiënter kapitaalgebruik.
ROIC krijgt minder aandacht dan K/W, ROE of WPA omdat hij niet rechtstreeks uit de jaarrekening te lezen valt. Toch meet ROIC de essentie: van één euro meer dan één euro maken, het cash-voor-cash rendement.
De grootheid is het nuttigst in relatie tot WACC (zie formule 2). Is ROIC > WACC, dan creëert het bedrijf waarde en is EVA positief. Ligt ROIC lager, dan vernietigt het waarde. Het verschil heet de ROIC-WACC-spreiding of economische winst.
Beleggers zoeken beter aandelen met een grote ROIC-WACC-spreiding dan met louter een hoge WPA of ROA. Studies tonen een sterke correlatie tussen aandelenprijzen en deze spreiding. Niet de boekhoudkundige winst maar EVA bepaalt de waarde.
Besluiten
EVA – het verschil tussen ROIC en WACC maal IC – is een geschikte maatstaf voor waardecreatie. Ze meet werkelijke winst in plaats van papieren winst.
- Correct toegepast helpt EVA bedrijven te sturen op kasgenererend vermogen, niet op boekhoudkundig winstconcept. Zo stijgen de overlevingskansen, de continuïteit en vaak ook de overnemingswaarde én aandelenkoers. Het concept wint intern terrein als prestatiemaatstaf. Bestuurders worden via onder meer aandelenopties aangespoord om sterker voor het EV op te komen. Investeer nieuw kapitaal enkel in projecten die de kapitaalkost dekken. Vermijd investeringen met laag rendement.
- Voor beleggers helpt EVA de beste aandelen te identificeren: bedrijven die meer waarde scheppen dan concurrenten. Mijd ondernemingen met rendement onder de kapitaalkost. Alles gelijk blijven, zouden bedrijven met hoge EVA het op termijn beter doen dan bedrijven met lage of negatieve EVA. Let wel op de verandering in EVA. Een positieve maar dalende EVA is geen goed signaal. Een negatieve maar stijgende EVA kan een kooptip zijn. De populariteit van EVA onderstreept het basisprincipe: kapitaalkost mag niet worden onderschat en verdient een centrale plaats in de analyse. EVA laat analisten en beleggers ook kritischer kijken naar K/W en vooruitzichten.
Korte FAQ
Is EV/FCF altijd beter dan K/W?
Voor veel bedrijven wel, omdat EV zowel schulden als cash meeneemt en FCF dichter bij de echte kasgeneratie ligt dan nettowinst. Let op uitzonderingen: vroege groeiers of ondernemingen met lage/negatieve FCF. Gebruik dan TTM-gegevens of een meerjarig gemiddelde en bekijk ook ROIC versus WACC.
Hoe bereken ik ondernemingswaarde (EV) correct?
In eenvoudige vorm: EV = marktkapitalisatie + langetermijnschulden (incl. lopend deel) − liquide middelen. In praktijk voegen analisten soms ook kortlopende rentedragende schuld, lease-verplichtingen en minderheidsbelangen toe. Kies één methode en pas ze consequent toe.
Wat is een “goede” EV/FCF?
Lager is beter. Waarden onder 15 (en zeker onder 10) zijn interessant, afhankelijk van sector en voorspelbaarheid van FCF. Beoordeel de trend, combineer met EV/FCF/G of EV/FCF/ROE en vermijd conclusies bij negatieve FCF.
Jacques COLLIN
Is EVA nieuw voor u en wilt u eerst de fundamenten van beleggen begrijpen? Lees dan onze
basisgids beleggen voor beginners.
Blijf voor op de markt
Korte, scherpe inzichten en strategie-updates rechtstreeks in uw inbox.
Educatieve inhoud • Geen financieel advies
Begin je net? Start met onze
gids leren beleggen voor beginners.