EV/FCF verhouding: alternatief voor de klassieke K/W-verhouding
Ondernemingswaarde / Vrije Kasstroom versus Koers/Winst
door Jacques Collin
1. De K/W verhouding
Bij de koers/winst verhouding (K/W) kunt u bedenkingen hebben bij zowel de kapitalisatiewaarde als de winsten. Denk aan bedrijven met veel cash of met een structureel hogere cashwinst dan de gerapporteerde nettowinst.
Omdat extra cash een groot deel van de marktkapitalisatie kan vormen, raakt de factor koers overgewaardeerd. De factor winst wordt tegelijk ondergewaardeerd, omdat de gerapporteerde winst lager ligt dan de cashwinst. De K/W lijkt zo te hoog en vertekent de evaluatie. Daarom gebruiken analisten de K/W steeds minder vaak.
a. De Teller
Kapitalisatiewaarde zou eigenlijk de actuele economische waarde van een bedrijf moeten weerspiegelen: de prijs die een potentiële overnemer op dit moment zou betalen.
In de praktijk gebeurt dat niet, omdat twee economische realiteiten ontbreken: de uitstaande langetermijnschulden (LT) en de beschikbare cash (inclusief kortetermijnbeleggingen en liquide LT-investeringen zoals aandelen of obligaties).
Deze factoren wegen wel zwaar op een overnameprijs. Twee bedrijven met dezelfde kapitalisatiewaarde verschillen in waarde als hun schuldenlast en kaspositie verschillen.
De ondernemingswaarde of enterprise value (EV) definieert men daarom als: kapitalisatiewaarde + LT-schulden (incl. het lopende deel) − beschikbare liquiditeiten.
Het vervangen van kapitalisatiewaarde door ondernemingswaarde is dus realistischer en nuttiger om bedrijven met een andere kapitaalstructuur te vergelijken.
b. De Noemer
Winsten zijn gevoelig voor boekhoudkundige ingrepen (interest, renteverandering, eenmalige posten). Ze houden ook geen rekening met de investeringen die nodig zijn om het bedrijf draaiende te houden.
Kies daarom een zuiverder maatstaf: de vrije kasstroom (free cash flow of FCF). Dat is het cashbedrag uit de operaties dat overblijft nadat alle betalingen zijn gebeurd en dat dus vrij inzetbaar is (herinvesteren, dividend, schuldafbouw, inkoop eigen aandelen, enz.).
Definitie: FCF = operationele cashflow − uitgaven voor materiële vaste activa (CAPEX).
Een alternatieve opbouw:
- Nettowinst
- + Afschrijvingen en waardeverminderingen
- − Wijziging in werkkapitaal (vlottende activa − KT-schuld)
- − Investeringen in materiële vaste activa
FCF kan ook schommelen door keuzes (bv. investeringen uitstellen), maar blijft betrouwbaarder dan nettowinst.
2. EV/FCF verhouding
Vervang de K/W door de EV/FCF-verhouding. Net als bij K/W toont EV/FCF hoeveel jaar het duurt om de investering terug te verdienen als de FCF gelijk blijft — of hoeveel keer de kasstroom wordt gekapitaliseerd door de waarde van de economische activa.
Hoe lager EV/FCF, hoe interessanter. Waarden onder 15 (en zeker onder 10) verdienen aandacht. Benjamin Graham koppelt bij 10 een veiligheidsmarge van circa 34% bij een verwachte groei van 15%.
De EV/FCF-ratio dwingt u te denken alsof u het hele bedrijf koopt. Een aandeel vertegenwoordigt immers eigendom.
Let op: bij groeibedrijven met lage of negatieve kasstroom is de ratio minder bruikbaar. Beoordeel dan of de huidige investeringen later renderen. Werk bij voorkeur met trailing twelve months in plaats van enkel jaarcijfers.
3. EV/FCF/G
Omdat EV/FCF weinig zegt over groei, corrigeert men vaak met G (groei): EV/FCF gedeeld door de groeivoet. Dit is de EV/FCF-variant op de bekende PEG-ratio.
Vuistregel (Peter Lynch): een aandeel is redelijk geprijsd wanneer K/W gelijk is aan de groeivoet. Voor EV/FCF geldt hetzelfde principe.
- PEG < 1: ondergewaardeerd
- PEG ≈ 1: correct gewaardeerd
- PEG > 1,25: overgewaardeerd
Voorbeeld: K/W = 25 en groei = 25% → PEG = 1. Groeit de winst 25%, dan daalt K/W naar 20 en stijgt de koers mee. Bij PEG = 5 (K/W 50, groei 10%) is het aandeel duidelijk duur.
EV/FCF/G voegt groeiverwachting toe en is daarom informatiever dan EV/FCF alleen, vooral bij voorspelbare winstgroei.
4. EV/FCF/ROE
Omdat groei (G) onzeker kan zijn, gebruiken analisten soms ROE (Return on Equity) als alternatief. Het idee blijft gelijk: een EV/FCF die lager ligt dan de ROE wijst op een gezonde verhouding.
Vuistregel: EV/FCF ≈ 1 is aantrekkelijk; 1,5 of hoger minder.
5. De omgekeerde verhouding FCF/EV
Net zoals men bij K/W het winstrendement gebruikt, kijkt men hier naar de inverse: FCF/EV, de Free Cash Flow Yield.
De FCF Yield toont het rendement dat u mag verwachten bij aankoop aan de huidige koers. Vergelijken met alternatieven wordt zo eenvoudig.
6. EV/FCF/(G+Y)
Bij lage groei maar hoge dividenden vertekent PEG soms. Daarom gebruikt men PEGY = K/W / (G + Y). Voor EV/FCF geldt dezelfde redenering: EV/FCF/(G+Y).
Deze ratio combineert groeivoet (G) en dividendrendement (Y) en geeft een realistischer beeld bij dividendbedrijven.
Korte FAQ
Is EV/FCF betrouwbaarder dan K/W — en wanneer (nog) niet?
Ja. EV telt schulden en cash mee; FCF ligt dichter bij de werkelijke kasgeneratie dan nettowinst. Daardoor geeft EV/FCF vaak een zuiverder beeld dan K/W.
Wees alert bij: vroege groeiers met (nog) negatieve FCF, turnarounds, sterk cyclische sectoren, jaren met uitzonderlijk hoge CAPEX, en banken/verzekeraars (FCF minder vergelijkbaar). Gebruik TTM-cijfers of een meerjarig gemiddelde, en leg de lat bij ROIC > WACC (waardecreatie).
Hoe bereken ik ondernemingswaarde (EV) en vrije kasstroom (FCF) in de praktijk?
EV = marktkapitalisatie + rentedragende schulden (LT + KT, incl. leases) + minderheidsbelangen − liquide middelen & kortetermijnbeleggingen.
FCF (praktisch) = operationele kasstroom − CAPEX (onderhoud + groei).
Alternatief: nettowinst + afschrijvingen/waardeverminderingen − verandering werkkapitaal − CAPEX.
Werk met TTM of een gemiddelde over meerdere jaren en normaliseer eenmalige posten.
Wat is een “goede” EV/FCF, en wanneer kies ik varianten (EV/FCF/G, FCF/EV, EV/FCF/(G+Y))?
Richtwaarden: 20 duurder (context & sector blijven bepalend). Let op de trend (dalend is positief).
EV/FCF/G: bij voorspelbare groei; richtpunt ~ 1 (PEG-logica).
EV/FCF/(G+Y): bij lage groei maar hoog dividend; combineert groei en dividendrendement.
EV/FCF/ROE: sanity-check; ≈1 is gezond, veel hoger is minder aantrekkelijk.
FCF/EV (yield): vergelijk het vrije-kasstroomrendement met alternatieven (obligaties, risicovrije rente).
Negatieve FCF? Gebruik andere maatstaven en wacht op stabiele kasstroom.
Jacques COLLIN
Financiële kengetallen zijn eenvoudiger te plaatsen als de fundamenten goed zitten.
Start daarom gerust met onze
gids beleggen voor beginners.
Blijf voor op de markt
Korte, scherpe inzichten en strategie-updates rechtstreeks in uw inbox.
Educatieve inhoud • Geen financieel advies
Begin je net? Start met onze
gids leren beleggen voor beginners.